现金流1400亿/合同负债500亿/存货1400亿，白酒股分化进行时｜财报的秘密㉘

出品丨云酒头条

2023年，21家白酒上市公司营收超4000亿元，净利润超1500亿元，均较2022年有较高增长。

同时，今年一季度的“开门红”也再度展现出白酒股强劲的增长势头。

增长之下，仍有分化。在行业千亿巨头、名酒百亿阵营、各区域市场龙头，以及其余二三线酒企之间，各自的发展特点明显。

虽然大部分企业在2023年和今年一季度都取得了不错的增长成绩，但从各企业的经营状态和所处的市场地位出发，所面对的竞争环境也有着巨大的差异。

截至2023年年底，21家白酒上市公司共取得超过1400亿元经营现金流，同比2022年有大幅增长，其中15家公司取得了正向增长。

行业前三的贵州茅台、五粮液、洋河股份，去年经营现金流分别上涨81.46%、70.86%、68.06%，增速全面领跑行业。

关于经营活动产生的现金流量净额变动，贵州茅台表示，主要是本期公司销售商品收到的现金增加，及公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司不可提前支取的定期存款净增加额减少。

五粮液在年报中分析，公司经营活动产生的现金流入增加，一是本年消费复苏公司现金回款比例提高，以及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；二是上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低综合影响所致。

珍酒李渡则分析，2023年公司经营活动产生的现金流入3.61亿元，相较于2022年的净流出7.11亿元，展示出强劲的现金流入。

此外，山西汾酒、顺鑫农业、酒鬼酒以及皇台酒业等经营现金流出现下降。

山西汾酒表示，下降原因主要系本期支付各项税费增加；皇台酒业表示，主要系报告期公司购买材料及缴纳税款较上年增长，现金流出较上年增长；顺鑫农业和酒鬼酒均表示是由于商品销售减少导致。

结合各公司2023年的利润情况来看，白酒股2023年的现金流量净额较为良好，仍具备高增长潜力。

银河证券预计，白酒板块2024年业绩增长确定性较强，2022年以来整体业绩保持了稳健的增长，增长韧性较强，营收和利润同比增速均在15%以上。预计高端、部分次高端和区域酒企在2024年业绩增长确定性较强，并且行业在2024-2025年将维持稳定的增速，而非增速下行趋势。

合同负债，是观察白酒股未来市场增长的一个关键数据，一定程度上反映了渠道经销商的打款意愿。

根据上市公司公开数据，截至2023年年底，A股20家白酒公司共有超过500亿元合同负债。一季度销售在白酒股的全年销售中占比较大，上市公司往往会选择向渠道进行更多的促销活动。（注：在收入准则下，预收账款直接计入合同负债，本文不另作统计）

从表观数据来看，各上市公司的合同负债在2023年底的变化，呈现明显的两级分化。贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、舍得酒业、口子窖等企业2023年期末的合同负债，均有不同程度的下滑。

作为“蓄水池”，合同负债体现着未来一段时间中，市场对企业增长期待，由于白酒行业“先打款”的特殊模式，也并不能完全代表企业未来业绩增长的趋势。同时，2024春节较2022年延后一月，为旺季的渠道促销也留出了更加充足的时间。

结合今年的春节旺季中，白酒上市公司单季销售成绩创下新高，共实现超过1400亿元的营收成绩，净利润同样超过600亿元。贵州茅台、五粮液继续领跑，“大象起舞”单季增长仍然达到双位数。

并且，在一季度的旺季销售后，还有上市公司合同负债情况“逆季节生长”。古井贡酒、老白干酒2024Q1末合同负债分别上涨229.52%、55.53%，此外金徽酒和皇台酒业该指标也分别上涨了9.74%、4.55%。

从单季增速来看，古井贡酒表现亮眼，营收、净利分别同比增长25.85%、31.61%，增速在上市公司前十中排名第一。对于今年一季度末合同负债的倍数增长，古井贡酒解释称主要系销售订单增加所致；老白干对于合同负债的增长则表示主要是由于预收货款增加所致。

对比去年一季度各家上市公司的合同工负债情况来看，今年一季度，大部分白酒上市公司的渠道的信心显然有明显增强，行业头部的合同负债情况同比去年均有增长。

洋河股份分析，公司一季度合同负债期末余额比期初下降47.63%，主要系上期末收取的经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致。

此外，季节性影响因素也是导致各企业合同负债下滑的一个主要原因。并且，来到夏日淡季之后，去库存开始成为行业主旋律，那么，白酒股的库存和渠道表现又如何呢？

白酒上市公司公布的存货数据，通常是包括原材料、包装物、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等，在这里主要是成品酒以及半成品酒在内的人民币值。

根据上市公司一季报，截至今年3月31日，20家白酒上市公司，共有超过1400亿元存货，同比去年上涨了10%。

除顺鑫农业存货同比下降72%，以及皇台酒业小幅下降0.59%以外，其余18家白酒上市公司存货均有不同幅度上涨。

顺鑫农业表示，2024年3月31日存货比年初减少78716.64万元，下降了35.88%，主要由于白酒销售，存货减少。

但经过Q1旺季后，各大白酒上市公司的存货对比年初，并无明显的增长。并且，五粮液、洋河股份、山西汾酒、今世缘、金徽酒等企业的存货量还有一定程度的下降。

从存货在流动资产中的占比来看，白酒上市公司则呈现出非常明显的分化状态。排名靠前的头部名酒，存货占比明显低于区域酒企以及二三线酒企。

以顺鑫农业为分隔，前八家企业的存货比例基本都控制在20%上下，其中五粮液的存货比例最低，占流动资产比仅有10%。而业绩越靠后的几家企业，如岩石股份、金种子酒、皇台酒业等企业，存货比例占到流动资产的70%以上。

偏高的存货占比，直指白酒行业长期存在的“去库存”命题。而在财报报表之外，还有来自渠道经销商的社会库存，历来是行业关注的焦点。

降低社会库存，稳定渠道价值链条，也越来越成为各大白酒企业的主要任务之一。2023年，便有多家上市白酒公司强调了将去库存作为核心工作。以水井坊为例，2023年上半年，水井坊便主动进行了渠道的去库存工作。

在2024年的工作部署中，水井坊再次强调了去库存的重要性，表示市场库存是评估生意是否健康的指标之一，销售终端作为市场的最前端需要常态化维持合理的库存状态，2024年将继续通过开展消费者活动、品鉴会等模式加深消费者培育，优化资源配置，在确保价值链稳定的前提下推动库存消化，促进各销售层级良性循环。

万联证券认为，随着库存逐步出清、消费持续复苏、投资者信心恢复，基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修复行情。

东莞证券表示，二季度是白酒的消费淡季，酒企以控货挺价为主，后续需持续跟踪动销、库存等指标，长期需要进一步结合经济复苏进度等情况进行判断。

酒企和渠道之间的伴生关系，短期来看，还不会出现太大的变化，目前酒企直销比例整体仍然较低，需要渠道经销商进行更多的市场分销。因此，渠道健康在酒企的经营目标当中，依旧占据重要地位，对于未来的长期可持续增长有着深远影响。